来源 | grayscale.co
自2015年发布以来，以太坊作为第二大区块链网络备受关注。即使以太坊已经发展成为一个强大的结算层，在以太坊内进行点对点价值转移的总额已达数十亿美元，但是投资者仍很难鉴定该投资案例。
我们或许可以退后一步，思考一下比特币的价值主张：旨在成为一个全球的、可验证的结算系统。该结算系统由世界上最强大的计算网络支持与提供安全维护，允许用户高度信任地追踪价值。
以太坊使用类似的方式实现验证，但其逻辑和信息更为广泛。换句话说，以太坊确保链上的应用按照已编码的逻辑运行，不需要第三方或者不存在被干扰的可能性。以太坊创造了一个信任的环境，在历史上，这是交易繁荣的先决条件。
这是否意味着以太坊比比特币更好？不一定——他们专注于不同的领域，做出了相应的权衡。比特币变得固化并相对不灵活，这让人们相信其结算系统将不会任意改变。以太坊具有适应性和灵活性，培育了一个创新和不断迭代的环境。以太坊和比特币有着共生关系，都从外部世界中引入流动性、思想以及价值。比特币是数字生态系统中的首选价值储存，然而以太坊已成为领先的金融基础设施，日交易量超过120亿美元。[1]
随着以太坊上的交易获得逐渐增加，投资者开始对以太坊这一投资案例感到好奇，并且想知道如评估其原生资产的价值。今年8月，我们发布了一份比特币价值评估报告，以帮助投资者理解比特币这一投资案例，以及他们该如何监控其中重要的基础指标。[2] 同样，本文的目的是概述评估以太坊所需要考虑的因素。比特币被普遍称为数字黄金，但 ETH 的的名称尚不明确。我们探索了三种方法，以及与每种方法相关的指标：ETH 作为货币、ETH 作为可消费商品、ETH 作为计息资产。[3]
ETH 作为货币
ETH 是支撑迅速发展的去中心化金融体系的原生资产。它作为最小化信任的借贷抵押品，是建立在以太坊之上的应用程序的主要资金来源。在撰写本文时，以太坊网络上约有700万 ETH 作为抵押品被锁定在去中心化协议中，按当前价格计算价值超过90亿美元。
在许多方面，ETH 在以太坊网络上扮演着新时代数字货币的角色。每当用户在以太坊网络上部署智能合约，为该应用提供流动性，或在去中心化交易所进行交易时，都需要支付 ETH 作为网络费用。
虽然比特币社区认为货币的供应量应不变，但以太坊旨在逐渐发行最低数量的 ETH，以充分保障网络的安全。供应量是比特币的主要焦点，然而以太坊网络上应用程序的使用驱动着 ETH 作为货币来使用。
如果投资者确实认为 ETH 是一种货币，那么便值得探索它相对于其他货币的价值。见下文，它从竞争对手手中夺取市场份额的能力，ETH 的定价是否合理?
在去中心化金融系统中，越来越多用户使用 ETH 作为抵押品。然而，稳定币 (主要与美元挂钩的数字货币) 和比特币在以太坊中作为抵押品的用例逐渐增加，甚至比使用 ETH 要多。WBTC是以太坊上比特币的合成版本——它使比特币能够在以太坊网络上进行转移。USDT和USDC是以太坊上供应量最多的锚定美元稳定币。 下图显示了WBTC、USDC和USDT的增长情况。尽管 ETH 作为抵押品的用例逐渐被其他一些货币超过，但以太坊作为结算网络的使用将来会不断增加。
ETH 作为可消费的商品
ETH 是以太坊网络不可或缺的一部分。网络上的每一笔交易都会产生一定的成本，该成本以 ETH 为单位定价。这些交易费用会分配给矿工。 费用随着网络需求的增加而增加——发起交易的用户必须通过增加其相关费用来“竞争”给定块中的空间。
一些分析指出，也许没有必要用 ETH 支付交易费，而是可以选择任何数字货币支付。这就是所谓的经济抽象，这一概念已被用来挑战 ETH 的价值。同时，一些人认为以太坊存在运营资本或无限速度的问题——作为交换资产的媒介，投资者可能仅会支付所需要的最小额度。也就是说，以太坊将被视为运营资本。[6] 因为投资者可能会寻求将他们的运营资本最小化，而ETH 的速度会增加，根据交换方程M=PQ/V，它的价值会减少。换句话说，持续的出售会降低 ETH 的价格。
然而，以太坊计划实施一项名为 EIP-1559 的提案，[8] 提议销毁用于支付交易的 ETH。这一点很重要，因为它将把 ETH 从一种交易媒介资产转变为一种可消费的商品。ETH 将变得更像gas，而不是货币。如果实施了该提案，将可以确保 ETH 是以太坊上的原生经济单位——提案将规定只有 ETH 可以被销毁。这将减少经济抽象的可能性——用 ETH 以外的资产支付交易费的能力。
如果 ETH 的销毁量超过发行量，该提案也可以视为一种通缩机制。如果以太坊上的交易量增加并且 ETH 的供应量由于销毁机制而减少，供需曲线将表明 ETH 单位价格的增加，因为每个单位将需要满足更大比例的经济活动。如果实施了 EIP-1559这一提案，它将建立一个消费机制，对 ETH 价格产生积极循环反馈。
作为一项商品，ETH的价格将根据市场里的供求关系而波动。幸运的是，以太坊区块链是透明公开的，我们可以分析用户活动以对ETH合理的潜在市场价格进行解读。
我们可以将以太坊网络上收取的每日交易费用总额作为衡量需求的标准，如下图所示。由于ETH是用来支付这些费用的商品，高交易费推高对ETH的需求，好比旅游热会推高对汽油的需求。值得注意的是，2021年一月的总交易费用差不多达到2018年一月高峰期交易费用的5倍。而ETH的价格也几乎接近于2018年的峰值。
交易费是在以太坊网络上用于支付交易的总额。另一个评价ETH价值的方法是把以太坊的历史价格与网络上的销售 (费用)进行比较。下方的图表用“价格与销售额”比率来说明这种关系——比率越低，说明网络产生的收入相对于ETH的历史市值来说越高，因此可能是被低估了。[10]
我们可以通过研究以太坊的持有模式来给方程式的供给方提供数据。在之前评估比特币报告里，我们引入了持有者 vs 投机者指数，里面定义了持有者为1-3年内没有移动资产的人，而投机者为在过去90天里有移动资产的人。这个模式的界定在以太坊上没有那么清晰，因为这个网络还非常新，但我们仍然看到持有者的资产在2020年ETH实现升值300%前达到的顶峰。除了传统投资分析工具外，投资者还可以关注供给模式。
作为计息资产
以太坊已经开启了协议开发的下一个阶段，即以太坊2.0。[13] 以太坊2.0旨在称为一条可扩容的、以权益证明为共识的区块链。这意味着持币者可以通过在网络里抵押他们持有的ETH代币称为验证者，而无须矿工通过专门的计算机消耗能源。通过质押，验证者会获得部分交易费 (这部分的交易费在EIP-1559下可能会被销毁）作为奖励，以及他们在网络里所持ETH的增值部分。
这是思考以太坊价值的另一个关键转变。以太坊2.0将把ETH从一种商品转变为一种生产性商品，即持有者可以通过质押ETH产生利息。这种资产结构不同于现实世界的任何一种：商品是用来消费的，股票是提供现金流凭证的。在以太坊2.0下，ETH既可以作为一种商品被消费，又可以作为现金流的占全进行质押，与股权相似。
它一开始的价值来自它的商品用途以及在市场里的供求动态。那些对ETH未来价格有信心的人会通过质押资产来赚取抵押品的收益。这样的质押会进一步减少ETH浮动供给。如果大部分的ETH都用于质押，这会减少可供消费的供应量，这可能会形成以太坊价格的正反馈循环。参考下图看价值是如何在以太坊2.0网络里流动的。主要注意的是，功能完备的以太坊2.0的上线时间目前还未定。
其他相关数据
每日活跃地址是评价网络增长的一个有用指标。梅特卡夫定律指出：网络价值的增长等于用户数量的平方，该定律被用于评估Facebook。[15]现在，以太坊上有将近70万个活跃地址。
同样地，以太坊上的哈希率也达到了新高，它是用来衡量矿工用来验证交易的算力的。因为矿工需要等上一段时间才能赚回早期的投资，这也表明了矿工对以太坊能持续产生高交易费很有信心。如果矿工感觉交易费会下降，他们就会不那么愿意投放资源到挖矿上了。
结论
以太坊比比特币更年轻，而且协议仍在经历重大变革。因此，目前所用来评估 ETH 的方法论都显得不透明且充满不确定性。将 ETH 作为货币、消费品或一种有息资产，投资者当拥有一笔这样的资产时，会遇到更多的可能性。
对 ETH 资产结构的改善 (EIP-1559)，即通过销毁代币将其转换为可消费的商品，可以作为 ETH 价值的催化剂。该提案还支持 ETH 作为协议的原生资产，降低了可将 ETH 从生态系统中移除这一分析的有效性。最后，如果可以成功向以太坊2.0过渡，投资者将有能力通过质押 ETH 来获益。
在以太坊上的丰富活动、ETH在经济学上的升级、以及以太坊2.0承诺的可扩展性，以太坊社区有太多值得兴奋的事了。我们可以从数据观察到，ETH的价格随网络上的活动而变化。如这份报告通篇提到的，以太坊的多个指标达到新高（包括活跃地址数、哈希率以及网络费用），这些对投资者来说都是一个积极信号。
1.Source: Coin Metrics, as of January 25, 2020
2.“Valuing Bitcoin”, August 2020, https://grayscale.co/insights/valuing-bitcoin/
3.David Hoffman, “Ether: The Triple Point Asset,” Bankless (Bankless, October 4, 2019), https://bankless.substack.com/p/ether-a-new-model-for-money.
4.Source: Grayscale, Coin Metrics, Bloomberg
5.Source: Grayscale, Coin Metrics
6.“Multicoin Capital: Understanding Token Velocity, ” December 8, 2017, https://multicoin.capital/2017/12/08/understanding-token-velocity/.
7.“Equation of Exchange,” Wikipedia (Wikimedia Foundation, February 8, 2020), https://en.wikipedia.org/wiki/Equation_of_exchange.
8.Ethereum, “Ethereum/EIPs,” GitHub, November 6, 2020, https://github.com/ethereum/EIPs/blob/master/EIPS/eip-1559.md.
9.Source: Grayscale, Coin Metrics
10.Token Terminal, “The Price to Sales Ratio (P/S),” Token Terminal (Token Terminal, December 11, 2020), https://tokenterminal.substack.com/p/the-price-to-sales-ratio-ps.
11.Source: Grayscale, Coin Metrics
12.Source: Grayscale, Coin Metrics
13.“The Eth2 Upgrades,” https://ethereum.org/en/eth2/
14.Grayscale
15.B. Metcalfe, “Metcalfe’s Law after 40 Years of Ethernet” in Computer, vol. 46, no. 12, pp. 26-31, 2013
16.Source: Grayscale, Coin Metrics
17.Source: Grayscale, Coin Metrics
